Ce înseamnă transformarea în armă a finanţelor globale pentru dominaţia dolarului [War on the Rocks]

(Fred Dufour/Getty Images)

Suma de 300 de miliarde de dolari este mare chiar şi pentru o ţară de mărimea Rusiei. Statele Unite şi aliaţii săi au îngheţat aproximativ această sumă aparţinând rezervelor valutare ale Băncii Centrale a Rusiei (echivalentul a aproximativ 35% din PIB-ul rusesc), au îngheţat activele băncilor ruseşti şi pentru o serie de persoane fizice şi au limitat drastic accesul Rusiei la sistemul de plăţi SWIFT.

Deşi în trecut au mai fost aplicate asemenea măsuri, în mod selectiv, unor ţări precum Afganistan, Iran şi Venezuela, acest pachet de sancţiuni este fără precedent, nu numai în privinţa domeniului de aplicare şi amplorii sale, ci şi pentru că vizează o mare putere mondială. Acţiunea reprezintă o schimbare majoră faţă de politica de neutralitate, semnalând lumii că accesul fiecărei ţări la rezervele sale ar putea deveni condiţionat de politica sa externă.

Ca răspuns, Rusia a încercat să se bazeze pe alte sisteme de plată în afara dolarului şi să epuizeze activele de rezervă altele decât dolarul, alăturându-se Iranului şi altor ţări sancţionate de Statele Unite în căutarea unor alternative, potrivit unei analize realizate de War on the Rocks, o platformă americană pentru analize şi dezbateri pe teme de strategie, apărare şi politică externă.

Semnalează aceste sancţiuni istorice sfârşitul dominaţiei dolarului? Conform analizei, orice schimbare iminentă este foarte puţin probabilă. În mod paradoxal, este posibil ca evenimentele recente să fi întărit chiar încrederea în dolar şi să fi evidenţiat atracţiile acestuia: pieţe de capital profunde şi lichide, negociabilitate şi convertibilitate şi efecte de reţea. Pe termen lung, orice alternativă trebuie să fie capabilă să concureze pe baza acestor parametri.

O scădere lentă a dominaţiei dolarului începând cu anul 2000

Rolul dolarului a fost în declin în ultimele două decenii, ponderea sa în rândul monedelor de rezervă scăzând de la 70% la 60% în această perioadă. O analiză detaliată a datelor Fondului Monetar Internaţional privind compoziţia valutară a rezervelor oficiale de valută arată că un sfert din declinul dolarului este din cauza trecerii la renminbi-ul chinezesc, precum şi la monede de rezervă netradiţionale. Trecerea în rezervele netradiţionale are o bază largă şi se ridică acum la aproape 10% din totalul rezervelor identificate la sfârşitul anului 2021.

Doi factori cheie determină această erodare. Primul este lichiditatea crescândă în multe monede din afara celor patru mari (dolar, lira sterlină, yen şi euro), care, din punct de vedere istoric, nu au avut pieţe profunde - pieţe cu o ofertă abundentă de active investibile cu costuri de tranzacţionare reduse.

Cu toate acestea, scăderea costurilor de tranzacţionare - ca urmare a apariţiei platformelor electronice de tranzacţionare, a creării automate a pieţei şi a gestionării automate a lichidităţilor - a adâncit aceste pieţe, permiţând astfel administratorilor de rezerve valutare să tranzacţioneze în mod confortabil cu monede din afara celor patru mari. În termeni simpli, a devenit mult mai uşor să foloseşti alte monede odată cu apariţia tehnologiei şi a reglementărilor globale armonizate.

Cel de-al doilea factor care determină erodarea poziţiei dolarului ca monedă dominantă de rezervă este o presiune tot mai mare din partea administratorilor de monede de rezervă în direcţia unei gestionări active a rezervelor, ca urmare a delimitării "tranşei de investiţii" de "tranşa de lichidităţi". Aceasta din urmă este fondul clasic de rezerve deţinut pentru a satisface cerinţa celui mai rău scenariu în cazul unei crize a balanţei de plăţi.

În prezent, tranşa de investiţii este considerabilă, iar aceste fonduri nu trebuie investite cu aceeaşi abordare conservatoare. De exemplu, dintre cele 55 de economii de piaţă emergente pentru care Fondul Monetar Internaţional efectuează analiza privind adecvarea rezervelor, 30 aveau rezerve excedentare la sfârşitul anului 2017.

În aceste ţări, rezervele totale au depăşit în medie cu 58% nivelul rezervelor minime adecvate, oferind astfel o tranşă de investiţii considerabilă. Şi, întrucât această tranşă de investiţii este mai puţin constrânsă atât în ceea ce priveşte alegerea claselor de active, cât şi riscul valutar, activele altele decât dolarul pot fi găzduite în proporţii mai mari.

Alte schimbări care contribuie la erodarea lentă a poziţiei dolarului ca monedă dominantă la nivel mondial sunt, de asemenea, în curs de desfăşurare. În trecut, mărfurile străine erau cotate predominant în dolari, dar acest lucru se schimbă după izbucnirea războiului din Ucraina. Rusia îşi facturează acum exporturile de mărfuri către naţiunile "neprietenoase" în ruble. Arabia Saudită este deschisă ca Beijingul să plătească petrolul în renminbi. Începem să vedem eforturi pentru a ne îndepărta de dolar în domeniul facturării. Şi, bineînţeles, ascensiunea Chinei ca cel mai mare partener comercial al multor naţiuni sporeşte nevoia acestora de active în renminbi.

Sancţiunile financiare post-Ucraina reprezintă o schimbare de regim?

Declinul dominaţiei dolarului pare să fie deja pus în mişcare şi există aşteptări ca aceste forţe să continue, în special în urma răspunsului occidental la invazia rusă în Ucraina.

Acţiunile de îngheţare a rezervelor ruseşti au stârnit alarme pe pieţele financiare globale. Într-adevăr, s-a raportat că Ministerul chinez de Finanţe a fost pus în alertă şi a cerut scenarii de risc. Se va schimba în mod dramatic poziţia dominantă a dolarului în urma folosirii sale ca armă în recentul conflict din Ucraina? Analiştii de la War on the Rocks consideră că nu.

Există trei motive principale pentru care dolarul îşi va păstra în mare măsură poziţia dominantă, spre disperarea adversarilor Americii.

Primul este lichiditatea. Este dificil de găsit alternative reale la rezervele denominate în dolari, având în vedere profunzimea şi lichiditatea pieţei financiare americane şi randamentele pozitive ale obligaţiunilor de trezorerie. Dimensiunea globală a pieţelor de obligaţiuni din afara sistemului de alianţe din SUA este minimă, ceea ce face foarte dificilă realizarea unei diversificări semnificative.

În al doilea rând, monedele de rezervă atractive trebuie să fie tranzacţionabile în mod fiabil sau convertibile în alte monede şi să fie susţinute de guverne cu instituţii financiare solide şi cu limitări legale ale puterii executive nelimitate. Pieţele consideră că dolarul posedă din plin aceste caracteristici, ceea ce face ca tranziţia către o monedă de rezervă alternativă să fie extrem de dificilă.

În al treilea rând, complexitatea recreării întregului ecosistem într-o monedă diferită face ca o schimbare de regim să fie puţin probabilă. Într-adevăr, declinul rezervelor în dolari s-a desfăşurat într-un ritm lent, având nevoie de mai mult de 22 de ani pentru a scădea cu doar 10 procente. Este greu de prevăzut o accelerare dramatică a ritmului de scădere a dolarului, având în vedere dificultatea de a dezasambla ecosistemul complex bazat pe dolar al facturării comerciale, al creditării şi al statutului de rezervă.

Sunt alte monede din G7 o alternativă viabilă?

Pe măsură ce lichiditatea se îmbunătăţeşte şi pieţele se adâncesc, experţii văd o continuare a tendinţei lente de 20 de ani de diversificare în alte monede de pe pieţele dezvoltate, cum ar fi dolarul australian şi canadian. Cu toate acestea, nu se vede potenţialul pentru o accelerare semnificativă a tendinţei de îndepărtare de dolarul american şi de trecere la alte monede de rezervă în afara celor patru mari.

Sursa mai probabilă a unei diversificări accelerate în afara dolarului este ca euro să recâştige o parte din ponderea în portofoliile de rezervă. Ponderea rezervelor în euro a scăzut de la 28% în 2009 la doar 21% în 2021.

Ca parte a tranziţiei de îndepărtare de dolar, euro este din ce în ce mai bine poziţionat pentru a recâştiga o mare parte din cota pierdută din mai multe motive: reducerea temerilor legate de o destrămare a Uniunii Economice şi Monetare scade riscul catastrofal pentru euro; emisiunile crescute de obligaţiuni pentru finanţarea deficitelor fiscale, împreună cu o reducere a achiziţiilor de obligaţiuni de către Banca Centrală Europeană, sporesc oferta de obligaţiuni disponibile pentru achiziţiile publice; iar îmbunătăţirea perspectivelor ca ratele dobânzilor în euro să revină în mod fiabil în teritoriu pozitiv îmbunătăţeşte randamentele aşteptate.

Totuşi, în general, ritmul de diversificare va rămâne probabil lent, deoarece este puţin probabil că aceste monede din G7 să atragă capital nou substanţial din partea adversarilor politici, având în vedere exemplul de "monedă de rezervă ca armă" dat de sancţiunile impuse de Rusia.

Ar putea Renminbi sau aurul să detroneze dolarul?

Renminbi şi aurul sunt cu siguranţă mai acceptabile din punct de vedere politic pentru ţările din afara Occidentului. Cu toate acestea, aceşti concurenţi au şi ei propriile limitări.

Experienţa Rusiei din ultimii 15 ani oferă câteva informaţii semnificative în această privinţă. În această perioadă, Rusia a fost hotărâtă să reducă expunerea la dolar şi a făcut o rotaţie masivă către aur şi renminbi. Pe de o parte, rezervele de aur pur şi simplu nu sunt "uşor de utilizat" în cantităţi mari.

În mod tradiţional, rezervele de aur ale băncilor centrale erau păstrate în depozite la New York sau la Londra, dar Rusia şi alţii au făcut presiuni pentru a stoca aurul pe plan intern pentru a evita ca acesta să fie supus sancţiunilor americane. Cu toate acestea, chiar dacă aurul fizic este deţinut pe plan intern, este nevoie de o tranzacţie internaţională pentru a-l converti în valută în scopul efectuării plăţilor.

Pe scurt, aurul are performanţe bune în ceea ce priveşte siguranţa, dar nu şi în ceea ce priveşte lichiditatea.

Pe de altă parte, renminbi oferă în mod clar o potenţială alternativă pe termen lung şi va atrage probabil rezerve suplimentare din partea aliaţilor săi politici în urma sancţiunilor impuse de Rusia. Dar pieţele de capital chinezeşti încă nu oferă caracteristicile cerute de administratorii de rezerve. Disponibilitatea Chinei de a închide porţiuni din economia sa, de a impune sau de a elimina controalele de capital face ca activele aliate cu dolarul să fie relativ mai atractive.

Atracţia renminbi-ului ca monedă de rezervă va creşte doar într-un ritm lent în viitorul apropiat, se mai arată în analiză.

Pot activele digitale să ofere o alternativă atractivă la nivel mondial?

Este posibil ca activele digitale să apară dincolo de influenţa geopolitică, dar care să imite caracteristicile rezervelor clasice în ceea ce priveşte siguranţa şi lichiditatea.

Deşi niciunul dintre actualele criptoactive sau stablecoins bazate pe blockchain nu îndeplineşte încă suficient aceste standarde, inovaţiile viitoare ar putea oferi o alternativă mai credibilă.

Analiştii consideră că originea şi designul majorităţii activelor digitale vor întări - şi nu submina - dominaţia dolarului pe termen mediu. Dolarul este principala monedă fiduciară care stă la baza majorităţii monedelor stabile, deoarece acestea sunt susţinute de bonuri de trezorerie americane şi/sau de alte instrumente de piaţă monetară în dolari cu risc scăzut. În plus, cea mai mare parte a inovaţiei din acest sector este încorporată în economia americană, în ciuda conceptului de non-teritorialitate.

Astfel, este foarte dificil să detronezi dolarul ca monedă de rezervă preferată.

Reducerea rezervelor ca opţiune pentru diminuarea dominaţiei dolarului

Având în vedere opţiunile limitate de diversificare a rezervelor, singura schimbare majoră potenţială în răspunsul la transformarea în armă a finanţelor globale ar putea fi o reducere generală a rezervelor oficiale.

Ar putea ţările să lichideze pur şi simplu rezervele pentru a reduce efectele hegemoniei dolarului?

"Vedem stimulente clare pentru o astfel de reducere, având în vedere opţiunile structurale limitate de diversificare. La prima vedere, se pare că acţiunea de vânzare a activelor de rezervă pentru a reduce nivelul global al rezervelor ar reprezenta probabil o ameninţare la adresa dominaţiei dolarului. Cu toate acestea, impactul preconizat al unei astfel de acţiuni asupra dolarului este foarte greu de prevăzut, în mare parte pentru că depinde de modul în care şi unde sunt investite fostele rezerve şi de provenienţa importurilor. Pentru a determina impactul unei reduceri generale a rezervelor, este important să se determine modificările care rezultă în reţeaua globală a fluxurilor comerciale şi de portofoliu. Aceste schimbări sunt însă imposibil de modelat. Prin urmare, impactul unei reduceri a nivelului rezervelor ca modalitate de contracarare a ameninţării de înarmare a dolarului este foarte incert", consideră experţii de la War on the Rocks

Riscuri reziduale pentru ordinea actuală

Deşi nu se vede o accelerare dramatică a ritmului de declin al dominaţiei dolarului, este esenţial să se ia în considerare chiar şi schimbările modeste în contextul actualei alunecări mai largi către o fragmentare economică globală în funcţie de blocuri politice şi economice concurente.

"Sprijinul prietenesc" al secretarului Trezoreriei SUA, Janet Yellen, nu este nou. Un raport al Casei Albe din 2021 privind "rezilienţa lanţului de aprovizionare" a prevăzut strategii de rezilienţă pentru industrii precum cea a semiconductorilor, a produselor farmaceutice şi altele. Cercetări recente ale Fondului Monetar Internaţional arată că numai fragmentarea tehnologiei poate duce la pierderi de aproape 5% din PIB pentru multe ţări.

Privită în acest context, chiar şi o creştere modestă a ritmului de fragmentare a ordinii financiare globale ar putea amplifica impactul negativ al fragmentării activităţilor economice reale din cauza "friend shoring"-ului sau a altor forme de deglobalizare în cadrul industriilor şi tehnologiilor.

O concluzie evidentă din transformarea în armă a dolarului în războiul din Ucraina este că aceasta serveşte la creşterea stimulentelor în direcţia fragmentării financiare. Deşi capacitatea de a se îndepărta de actualul sistem centrat pe dolar este deocamdată limitată din punct de vedere structural, această structură se poate schimba în timp. Costurile economice ale unei astfel de schimbări, în special atunci când sunt luate în considerare alături de efectele mai ample ale fragmentării globale, pot fi într-adevăr foarte mari.